定制车背注一掷，53亿短债压顶，曹操出行受重财物连累，亟待IPO上市续命
来历：商场资讯
来历：市值风云
站队换电联盟。
作者 | 扶苏
修改 | 小白
近来，曹操出行（“公司”）更新了港股招股书。
公司或将成为继嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陆港股的网约车途径。
公司的体量远超上述两家。2023年，公司、嘀嗒出行和如祺出行的营收，别离为107亿元、8亿元和22亿元。
据弗若斯特沙利文，按2023年的GTV（途径总交易额）计，公司是国内第三大网约车途径，仅次于滴滴和T3出行。
滴滴曾于2021年6月在美股上市，但于次年退市，再未发表从头IPO方案；
T3出行曾表明方案于港股或A股上市，现在没有递送招股书。
公司招引出资者重视的当地，还在于其共同的定制车队形式，以及与吉祥集团的密切协作。
在招股书中，公司把上述两点，视为其在竞赛剧烈的网约车职业中锋芒毕露的要害。
（来历：公司招股书）
公司真的做对了吗？
吉祥集团孵化的网约车途径
01 IPO募资首要用处是买车
国内网约车职业的竞赛格式，可用“一超多弱”来归纳：以滴滴为主导，其他参加者高度竞赛。
据交通部数据，到2024年8月末，国内共有359家获得运营答应的网约车途径。
（来历：我国交通新闻网）
据弗若斯特沙利文，以2023年的GTV计，前五大参加者共占90.6%的商场份额。其间，职业龙头滴滴独占75.5%的商场份额。
其他参加者的商场份额，均为个位数百分比：第二名的T3出行和第三名的公司，别离为6.2%和4.8%。
（来历：公司招股书）
公司成立于2015年，开端在杭州运营网约车事务，到2024年6月末，其事务已掩盖国内83个城市，并以一、二线城市为主，占到GTV的95%以上。
（来历：公司招股书）
从2022年起，公司开端投入定制车，到2024年6月末，在29个城市具有超越3.3万辆的定制车，为国内规划最大的定制车队。
定制车GTV占公司GTV的比重，从2022年的5%，敏捷提高至2023年的20%，于2024年上半年到达26%。
（来历：公司招股书）
现在，公司仍在不断提高定制车在车队中的全体浸透率，大有All in定制车的态势。
公司IPO募资的首要用处，正是收购更多的定制车辆。
据发表，公司拟在2024-2027年累计收购3万辆定制车，使到2027年底的定制车数量到达6.1万辆，较现有数量添加85%。
（来历：公司招股书）
在风云君看来，公司的角色定位，更接近于线上化的出租车企业，而非典型的同享出行途径。
而这好像也背离了同享出行职业运用私家车搁置资源的初衷。
02 定制车选用换电形式
值得一提的还有公司的股东布景。
在招股书中，公司将自家界说为“由吉祥集团孵化的我国网约车途径”。
（来历：公司招股书）
吉祥集团为全球最大的轿车集团之一，具有吉祥轿车（00175.HK）、领克、极氪、沃尔沃、极星、路特斯等轿车品牌，其开创人和董事长为李书福。
到IPO前，李书福为公司控股股东，持股83.9%；第二大股东为具有苏州市国资布景的相城相行创投，持股7.4%。
（来历：公司招股书）
公司投入运营的定制车，包含“枫叶80V”和“曹操60”两款，均由吉祥集团规划、出产及出售。
这两款新动力轿车均选用换电形式，可在换电站内完结60秒换电。
而为公司定制车供给换电支撑的换电站网络，相同由吉祥集团运营，现在在国内26个城市共有320家换电站。
（来历：公司招股书）
公司为何加入了“换电联盟”？
公司的理由是：国内同享出行职业的参加者，面对着盈余困难的现状。其以为，凭借换电形式的定制车下降车辆TCO（车辆的持有和运用本钱），是提高盈余才干的要害。
（来历：公司招股书）
据弗若斯特沙利文，在同享出行职业中，纯电动轿车和燃油车的每月TCO，别离是4937元和7159元，其间差异首要来自动力补给本钱。
（来历：公司招股书）
一般上，网约车司机每天的工作时刻约为10个小时，车辆每天需补能1.1次。
典型的纯电动轿车往往消耗较长时刻才干充满电，而换电架构的电动轿车能够敏捷完结换电，后者可大幅添加车辆的营运时刻，然后添加司机的收入。
公司称，与同享出行中运用的典型纯电动轿车比较，其定制车的均匀TCO可下降36.4%。
据发表，枫叶80V的TCO为每公里0.53元，较典型纯电动轿车削减33%；
曹操60的TCO为每公司0.47元，较典型纯电动轿车削减40%。
（来历：公司招股书）
说实话，风云君在2024年看到公司这套说辞的时分，挺一脸茫然的：
快速充电桩不是现已随处可见了吗？司机前往换电站的耗时不需求考虑了吗？
趁便一提，2023年11月，吉祥集团与一向坚持换电形式的蔚来（NIO.N），签署了换电战略协作协议，两边宣告在换电电池规范、换电技能、换电服务网络建造及运营、换电车型研制及定制等范畴进行协作。
这或许才是公司站队“换电联盟”的原因。
此外，吉祥集团还为公司供给车服服务。
到2024年6月末，由135家吉祥授权轿车修理店组成的网络，为公司的一切车辆供给售后商场保养及修理服务。
能够说，吉祥集团深度参加了公司商业形式的全生命周期。
下降司机补助，盈余改进
01 运力协作同伴是根本盘
2021-2023年，公司营收从72亿元增至107亿元。其间，2022年受疫情影响，同比增7%，2023年同比增40%。
（来历：公司招股书）
公司营收首要来自网约车的出行服务，占比一向超越90%，2024年上半年为93%。
出行服务细分为三类：“曹操出行”品牌下的惠选服务和专车服务，以及“弁冕出行”品牌。
惠选服务：主打经济实惠、便利舒适，定制车运用“曹操60”车型；
专车服务：供给更高水平的舒适度和服务质量，定制车运用“枫叶80”车型；
弁冕出行：司机需承受品牌训练，运用更高端的LEVC TX5车型。
惠选服务是公司出行服务的中心。2024年上半年，公司途径GTV为71亿元，其间66亿元来自惠选服务，占比高达93%。
（来历：公司招股书）
此外，公司还向运力协作同伴供给车辆租借服务，以及向运力协作同伴、独立车队运营商及个人司机出售车辆。
2024年上半年，车辆租借和车辆出售别离占营收的1.3%和5.1%。
（来历：公司招股书）
所谓“运力协作同伴”，可简略理解为网约车途径的“外包服务商”，后者一般自行招募和办理司机，并经过公司的途径接单。
据发表，公司按GTV的2.5%-3%向运力协作同伴付出佣钱。
（来历：公司招股书）
现在，运力合伙同伴仍是公司的根本盘，2024年上半年贡献了途径68%的GTV。
（来历：公司招股书）
02 过度依靠聚合途径
2023年，公司的全体毛利率初次由负转正，为5.8%；2024年上半年，全体毛利率为7.0%。
（来历：公司招股书）
全体毛利率的改进，首要是途径“卷”司机的效果。换言之，公司的做法是，下降司机的每单抽成，并促进司机每小时完结比之前更多的订单。
公司出售本钱的最大构成项，一向是出行服务的司机收入及补助。
据发表，公司收入及补助占出行服务收入的比重，自2022年的84%逐渐下滑至2024年上半年的78%。
一起，司机每小时均匀收入从2022年的30.9元，逐渐增至2024年上半年的37.2元。
（来历：公司招股书）
近年来，网约车途径环绕需求端用户流量的抢夺益发剧烈。这也表现在：公司日益依靠第三方聚合途径以获取订单。
现在，公司的自营途径包含曹操出行APP、弁冕出行APP，以及微信和付出宝上的曹操出行及弁冕出行小程序。
与此一起，公司还与高德、美团这类大型聚合途径协作，以接纳用户的在线预定搭车订单。
公司来自聚合途径的订单占GTV的比重，从2021年的44%，大幅提高至2023年的74%，于2024年上半年进一步提高至83%。
（来历：公司招股书）
公司对聚合途径的高度依靠，并不契合职业现状。2023年，国内同享出行职业经过聚合途径实行的网约车订单份额为30%。
（来历：公司招股书）
不过，聚合途径与网约车途径的协作，不具有独家性。
用户运用聚合途径叫车时，可选择的网约车途径往往有十数家。而客单价越低的网约车途径，在聚合途径上的排名越靠前，这也意味着越简单促进订单成交。
（某聚合途径页面）
在风云君看来，过度依靠聚合途径，是网约车途径缺少品牌影响力和用户粘性的表现，也简单使本身堕入“价格战”。
从长时刻来看，公司或将面对事务快速添加和盈余继续改进的两难。
沉重的债款担负
2021年起，公司的净亏损逐年减缩，但至今没有盈余。
2023年和2024年上半年，公司的净亏损别离为19.8亿元和7.8亿元，对应净利润率别离为-18.6%和-12.6%。
（来历：公司招股书）
不过，公司的净亏损首要来自管帐层面，尤其是物业、厂房及设备折旧费用占到大头，后者于2023年和2024年上半年别离为6.6亿元和3.5亿元。
假如除掉财物的折旧和摊销费用、股权鼓励费用、金融负债的公允价值变化损益等非现金费用的影响，公司则在2023年初次实现经调整EBITDA的扭亏为盈。
2023年和2024年上半年，公司经调整EBITDA别离为1.1亿元和9199万元，对应经调整EBITDA率别离为1.0%和1.5%。
（来历：公司招股书）
公司的运营活动现金流净额也有显着好转，于2023年起由负转正至1.4亿元，2024年上半年为1.2亿元。
（来历：公司招股书）
需求留意的是，虽然公司盈余才干和现金流均有所改进，但在巨大的债款压力面前好像无济于事。
近年来，公司的定制车队日益扩张，这意味着很多的前期本钱出资。
一向以来，公司首要经过各种债款融资为购买车辆和运营供给资金，包含财物支撑证券及财物支撑收据、银行告贷、保理告贷以及关联方告贷。
这导致公司的有息债款逐年添加，到2024年6月末高达85亿元，期末的财物负债率和有息负债率别离到达224%和167%。
（来历：公司招股书）
其间，财物支撑证券及财物支撑收据是公司有息债款的最大组成部分，到2024年8月末为56亿元，占公司有息债款的66%。
据发表，公司曾发行多批财物支撑证券及财物支撑收据，期限为2-3年，固定年利率为2.5%-4.9%，按季度归还本金及利息，并均由吉祥集团担保。
到2024年8月末，公司财物支撑证券及财物支撑收据中的32亿元本息，将于1年内到期。
总的来看，公司一年内到期的短期告贷及长时刻告贷的短期部分，高达54亿元。
（来历：公司招股书）
到2024年6月末，公司的现金及现金等价物为15亿元。以公司现在的造血才干和流动资金，想要还清现有债款，已然适当困难。
更令人担忧的是，公司的债款水平，有像“滚雪球”般不断堆集的趋势。
据发表，2024年5月，公司向上交所递送了新的财物支撑证券发行请求，金额为70亿元，现在处于受理阶段。
（来历：公司招股书）
国内网约车职业的竞赛格式适当严酷，从商场集中度来看，除了滴滴，其他参加者都不具有显着的规划效应。
而公司压下重注的换电定制车道路，终究能否助其破局，仍待时刻验证。
现阶段，公司在沉重的债款压榨下，走进二级商场，更像是短期续命之举。
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